這真是一篇篇期貨好文，跟大家分享之～

下面這幾句話真是經典中的經典～
股票買賣是「投資」、期貨買賣是「交易」
「投資靠的是判斷與眼光」、「交易靠的是技巧與反應」

文1期貨交易不可不知

執筆者: 凌墉宏‧元大期貨經理(股)公司總經理

投資與交易

台灣股票投資市場從民國70年代中蓬勃發展，在民國79年初見到股價加權指數歷史高點12682.41，之後股票市場持續歷經了幾次的高低起伏至今。期間民國83年期貨商開始核准設立，國內投資人由此除了可以進行股票投資之外，也可以著手期貨買賣。
有趣的是，到目前為止如果您有機會問股票投資人：「股票買賣的風險大？還是期貨買賣的風險大？」，答案幾乎跑不掉「當然是期貨的風險大啊！」。姑且不論該答案是否正確，比較值得探討的是國內買賣期貨的人究竟是從哪裡來的呢？答案也是很明顯「絕大部分是從股票投資市場來的」。所以同一批來自股票市場的投資人在經過股票與期貨的操作之後，大部分的人仍認為期貨的風險大於股票，因此理論上「當然是期貨的風險大啊！」這個答案應該是對的。可是這個答案仍有很多值得商榷的地方，因為有沒有可能是原先股票市場的投資人把不好的習慣帶到期貨市場，才造成這樣的答案？
在回答問題前，筆者發現一件非常耐人尋味的事情，不曉得有沒有人發現國內主管機關在制定相關「證券交易法」與「期貨交易法」時，就已經告示國人在進行股票買賣與期貨買賣時應該要有所差別。翻遍「證券交易法」等相關法規，法規中稱買賣股票的人為「股票投資人」；查遍「期貨交易法」等相關法規，法規中稱買賣期貨的人為「期貨交易人」。如此一來，是不是很有意思：股票買賣是「投資」、期貨買賣是「交易」。因此「投資」與「交易」就不宜混為一談囉！
那麼筆者回過頭來問：「投資是依靠什麼？」、「交易又是依靠什麼？」，曾經有一位專業人士回答過這樣的答案：「投資靠的是判斷與眼光」、「交易靠的是技巧與反應」，筆者聽了之後只能說這答案「棒！真的是太棒了！」果然專業，一語道破股票與期貨操作上的差異。
經營績效良好的上市、櫃公司，每年或是一段時間會有配股、配息（dividend）的機會，所以在股票投資上若能充分掌握資訊，而且正確分析判斷進而發掘基本面好的股票進場買進持有，未來有機會享有股價上揚的價差或是配股、配息的收益。假如判斷正確眼光高遠，即使一個月、一季或一年之後預估利潤才出現，此項投資都算成功。反觀期貨交易因為是一期、一期買賣，而且是採行保證金信用交易的方式，所以光靠眼光卓著要長期持有期貨是一件頗危險的事情。
期貨講求的是技巧與反應，所謂「技巧」指的是有沒有統計優勢的技術，而「反應」指的是在對與錯之間的處置行為。統計優勢是說「在機率上對的可能性比較高」的這件事，如果今天是平日碰巧您正好站在凱達格蘭大道與重慶南路口的北一女中門口，時間是下午4:30-5:00放學時間，這時候有人矇住您的眼睛請您隨意抓一個在您身旁的人，猜她的衣服是什麼顏色?此時，「綠色！」應該是標準答案。因為北一女中制服是綠色又是放學時間，猜「綠色」對的機會最高，但是有沒有可能猜錯，當然還是有可能，因為您可能會抓到穿著便衣的憲警人員或是其他路人，而他的衣服或許就不是綠色的。反應指的是對與錯之間的處置，很奇怪的情形是一般人在對的時候會作出錯誤的處置，在出錯的時候會作出更加錯誤的處置，投資人或交易人經常性地出現這類錯誤反應，往往才是投資人或交易人賠錢的最大禍首。

為何許多人進行股票投資或是期貨交易都會賠錢

為什麼一般人在進行操作或是交易時，在對的時候會作出錯誤的處置，在出錯的時候會作出更加錯誤的處置？其實這是一個投資心理學的問題。
試問各位讀者，當您進行一項投資或是交易時，您是怕賺錢還是怕賠錢？答案是：「當然是怕賠錢，這還用問」。可是實際上這個心理若是無法有效疏導，經常會限制住多數人的思考，反而在交易行為上出現「怕賺錢」卻「不怕賠錢」的常態性怪異作為。
很奇怪是不是？首先「怕賺錢」這個常態性怪異行為，肇因於投資人或交易人的資金有限所以對於資金非常重視，在進行操作時隨時會有前怕虎、後怕狼的心態，當投資或交易賺錢時卻一直擔心著會賠錢，所以當一般人在做對交易開始賺錢的時候，試想他最想做的事情是什麼？不要懷疑就是趕快獲利了結入袋為安，對吧！
至於「不怕賠錢」的交易行為，筆者可以提供兩個例子來說明，首先各位讀者或許會有這樣的經驗，就是當我們在等公車的時候，正常是15-20分鐘一班的公車，我們等著等著已經過了20分鐘，公車還沒來。於是我們就決定再等一下，公車應該很快就會來，可是這樣一等很快就超過30分鐘。此時有人會認為都已經等了30分鐘，現在離開到其他地方換公車可能會划不來，所以再等一下吧，一般人經常會因為心有不甘已經等了這麼久不願放棄的心態，而一等再等於是就超過了一個多鐘頭，此時公車卻仍然不確定會不會來。這種越陷越深的情況很悶對不對？
還有更悶的，不曉得讀者有沒有借錢給人的經驗，朋友缺錢向您借 25,000元，約定2星期後還錢。很快的2個星期過去了，朋友仍無消息。第三個星期只好去找朋友了解一下，此時朋友表示因為錢有點耽擱下週20萬元會進來，但是目前手頭稍緊能否再借他10,000元，到時候一併奉還。心想下週就可以拿到錢了，做個順水人情吧！於是再借出1萬塊。第二天朋友過來向您致謝，表示20萬塊錢會提早在星期五拿到，但是因為目前仍有急需乾脆再借給他15,000元湊成5萬塊整數比較好算，他只要週五拿到錢馬上就送過來給您，於是有人就真的再借出15,000元湊成5萬借給朋友，接下就可能出現週五到了朋友卻從此沒了的情況。實際上目前詐騙集團四處行騙，有些技倆就是利用這種越陷越深的心理來達成詐騙的目的。
筆者有幸經常會有機會與一些證券的營業人員見面，筆者常會問這些朋友一個問題「您的客戶群中集保存摺裡面，目前還在的股票是屬於賺錢的還是賠錢的股票？」，幾乎九成以上的回答是「客戶集保存摺裡面的股票都是賠錢的！」，為什麼會這樣？那麼賺錢的股票哪裡去了呢？答案是「賺錢的股票早就賣掉了，賠錢的都留下來了」。厲害吧，這樣看來我們大多數的股票投資人似乎根本就不怕賠錢是吧！
我們試著再整理一次，股票投資人在對的時候（也就是買對股票時），經常做出錯誤的處置（很快就賣掉獲利了結），在出錯的時候（買錯股票賠錢的時候），卻做出更加錯誤的處置（不只不認賠殺出股票，甚至進一步想要長期持有而越陷越深以致套牢。）。這就是筆者所述一般股票投資人的交易行為是「怕賺錢」（一賺錢就想跑）而「不怕賠錢」（長期套牢）最真實寫照。如果股票投資人是這樣做股票，請問這些人去交易期貨是不是一樣會按此要領再來一次呢？
因此筆者認為所有投資人特別是股票投資人如果沒有將原先股票操作的不良習慣調整過來，就直接去交易期貨其結果將會同樣惡劣慘不忍睹。筆著認為期貨交易的風險，主要仍是股票投資的不良習慣或是心理所衍生出來的問題而已，理論上期貨交易的風險與股票差別不大。如果真的有差別也只差在有些股票有配股、配息的差異上而已。
至於為何投資人仍會認為期貨交易的風險大於股票投資？主要原因是期貨交易有到期限制且採行保證金信用交易的制度，期貨的優勢是交易人可以依據自身判斷看漲先作多買進、看跌先放空賣出來進行雙向操作。試想普遍股票投資人多數是只做多方（買股票），所以在股票跌的時候才會虧錢，現在這些投資人轉進期貨市場後面臨有期限的雙向操作時，在股票投資人習慣繼續持有損失部位的不良習慣影響下，就會出現指數期貨上漲而交易人繼續持有空頭損失部位，指數期貨下跌而交易人繼續持有多頭損失部位，到了資金撐不住的時候才會認賠出場，而且只要一損失就是大金額，因此投資人才會認為期貨交易的風險大於股票投資。但是經過分析，讀者就可以發現實際上風險是來自交易人不停的持有損失部位的不良習慣而已。

什麼是股票投資或期貨交易的原則？

什麼是股票投資或期貨交易的原則？在回答這個問題之前，我們先來想一下投資與交易的目的是什麼？目的當然是為了要「賺錢」啊！
所以賺錢是投資與交易的目的對吧？因此什麼是股票投資或期貨交易的原則？換一個題目就是「要達到賺錢目的的原則是什麼？」。
簡單而言，要達到賺錢的終極目的，不管是股票投資人或是期貨交易人永遠要遵守兩個很簡單的基本原則，第一個原則是要永遠記得「損失一定要小」；第二個原則是要記得「獲利一定要大」，唯有確實遵守這兩個原則，長期而言才有可能達到賺錢的目的。如果有一個股票投資人股票開始賺錢就賣掉，賠錢的股票通通留在集保存摺裡面，然後他跟您說這種做法長期下來他會變成有錢人，請問您的想法是不是很想將他送到精神病院去呢？因為他的做法是獲利小、損失大怎麼有可能長期下來賺到錢？這不是天方夜譚嗎？
有關如何在「損失要小」與「獲利要大」的原則下，在實務上落實交易的品質？筆者的建議如下：
如何做到「損失一定要小」的原則：第一是資金管理一定要做好，第二是要有統計優勢的技術，第三是停損點一到確實執行絕不手軟。第四是原則絕不改變。
如何做到「獲利一定要大」的原則，第一是要會將停損轉換為停利，第二是要懂得在對的時候進行加碼操作，第三是要會將加碼操作部位的停損轉換為停利，第四是原則絕不改變。
有關上述原則的相關落實做法，因為篇幅關係筆者建議讀者可以參考本書其他專業人士的相關文章與寶貴經驗，相信在分享這些專業人士的經驗後，各位讀者再融會貫通出來的心得，應該會比單純的原理原則有價值才對。
最後，筆者再與讀者分享一個投資的思考性的例子，如果您經營三家公司，有一家公司賺錢、有一家公司維持損益兩平、有一家公司賠錢。如果因為運作資金週轉有問題必須關閉其中任何一家公司，才能有足夠的資金進行營運，請問您會關掉哪一家公司？很簡單的問題對吧！
如果您能正確回答上面的問題，再看一下一般人的股票投資或期貨交易行為，當您發現多數人幾乎永遠一致性選擇將賺錢的公司關掉，留下賠錢公司來繼續經營的做法。試問，您覺得這些人的做法好不好笑？

文2：市場心理解讀-----

執筆者: 吳毓瑚‧元大期貨經理(股)公司交易部副總

思考-你與別人不同？

知名企管顧問大師大前研一在「思考的技術」一書中提到：「所有的事情都一定有他的原因，因此在現今這個世界所有的一切，究算原因相同，所造成的結果卻不盡然相同。」「在牛頓力學以及線性思考中，相同的原因一定會造成相同的結果，然而在複雜系理論的世界中，卻是行不通的。」而證券與期貨市場的一切變化，當然也屬於大前研一先生所說的「現今這個世界所有的一切」，所以也難怪牛頓在兩三百年前歐洲浮現金融泡沫危機，投資南海公司股票崩盤慘賠之後，也會發出「我可以精準計算天體運行，卻無法計算出人類的愚蠢」的感嘆。

因此，面對市場中大多數參與者都已經知道的相同資訊，但是卻要有時作出與眾不同，有時又必須跟隨潮流的交易決策，其中的關鍵，就在於發展出一套合乎邏輯與機率的思考模式，將市場產生出來的眾多變數背後的心理因素加以歸納，並且依此擬定出交易策略。在決策過程的部分，美國前財政部長魯賓，在「不確定的世界 - 魯賓的經濟主張(In An Uncertain World – Tough Choices from Wall Street to Washington)」書中提出的觀念，不僅在華爾街適用，甚至連財政政策的制定都仍然可行，對於交易也當然也有很大的助益。魯賓在書中提到：「機率式思考長久以來就是高度的意識過程，我把腦海想像成虛擬的橫線筆記簿，跟決策有關的因素匯集在上面，經過衡量，再加總起來。用這種方式說明機率式思考，卻不表示這種思考方式可以簡化成數學公式，也不表示最好的決定會從筆記簿上自動跳出來。健全的決策可以看出相關變數，賦予每個變數不同的機率基礎。這是一種分析過程，但也涉及主觀判斷，因此最後的決定反映所有的因素，也反映直覺、經驗與感覺。」魯賓這位股神華倫‧巴菲特口中的美國有史以來最佳的財政部長，以此準則成功的處理了1995年的墨西哥金融危機，以及1997年的亞洲金融風暴。

在指數期貨市場，一般的市場參與者，當然不可能有像魯賓一般的智慧，所幸在擬定交易策略的事後，一方面格局較小，另外策略如果有所瑕疵，也可立即作出修正，所以我們所要努力的，只需要將「機率式的思考」，複製在市場資訊的分析上。
如果將時間拉回到2006年9月中的台北股市，當時國內情勢受到紅衫軍集結倒扁影響，充滿不確定性，如果以機率式的思考，應該列出的變數應該有以下幾點：

1、紅衫軍集結效應
2、罷工議題
3、 9/15圍城
4、國際股市

而對應以上變數的，則應該以下的分析：

1、紅衫軍集結效應：已經反映在持續下降的融資餘額上，對股市影響逐漸降低的機會較大。
2、罷工議題：不可能得到工商界的支持，擴大的機率低。
3、9/15圍城：9/14下跌出量，9/15反彈收紅，市場領先反映，和平收場機率高。
4、國際股市：正值FED利率政策空窗期，多頭持續的機率高。

而經過以上簡化後的解讀，得到的結論應是事件利空影響力逐漸降低，股市
朝向多方發展機會較大。接下來更重要的工作，就是交易策略的擬定。在這方面，我們又與財政部長的角色大不相同了，部長的任務是要解決問題，但是我們的任務卻應該像投機大師索羅斯所說的「在不穩定的狀態下押注，尋求超出尋常的利潤。」

當時將過機率式思考之後，事件過後上漲機率較高。如果如此，當時最不穩定的籌碼，應該是在事件之前建立的避險部位，在事件之後將有出場的壓力。因此在事件之前買進賣權以及放空期貨的籌碼，是最可能的不穩定來源。但是要在這方面押注，不是賣出賣權就是買進期貨，兩者對於機率發生較小的一邊，也就是下跌時風險都處於理論上無限的不利情況。所以在押住之餘，也必須適當的保護部位，以防止發生一次意外，足以致命的極端情況。以當時指數價位約6600概算，次一交易日出現即使出現極端值，也不至於超過6100，推演出來的交易策略為：6600左右建立期貨多頭部位；賣出6400賣權，並同時買進兩倍部位的6100賣權。

再將時間拉到2006年11月3日，大約收盤左右傳出總統夫人遭到起訴的消息，當時可以列出的變數其實不多，大概只有事件繼續惡化的機率大小而已，加上消息證實之後，也只有摩根的電子盤可以交易，因此當時機要的邏輯，只有推演事件惡化的機率應該不高，並且以週一利空事件反應過後的當日低點，作為多方防守的關卡，並且以國際股市持續偏多的機率為主要依據，持續建立偏多部位。
其實機率式思考的完美案例，剛好發生在2000年與2004年總統大選前後，事件發生之前判定市場是否過度樂觀的機率，以及事件過後，判斷是否繼續惡化的機率，更重要的是在賣壓消化之後，在不穩定的避險部位上壓注，創造出驚人的報酬。

解讀市場心理如同醫師檢視病人的體檢表，眾多數據多半保持在常態分配的範圍之內。機率式的思考不僅可以同時適用於市場處於常態的狀況，更可以在市場出現極端值時創造驚人報酬。而思考的邏輯以及技術，將是決定勝負的重要關鍵！

文3：指標股與期指操作的相關性-----

執筆者: 詹慶明‧元大期貨(股)公司自營部協理

何謂指標股？

市場所謂的主流股通常是指人氣匯聚、認同度高、能迅速反映市場消息的股票，用比較通俗的說法就是比較『熱鬧』的股票啦!比如說：成交金額大、股價震幅劇烈、單筆張數多等。

股價運動基本法則－股價由大資金推動
近幾年來股市的結構逐漸發生轉變，散戶的市場參與度逐年降低，這一點可以從融資餘額的變化過程顯示，以前傳說中螞蟻搬大象的盛況，現今已幾乎不可能會發生，因此，股市中大資金的運動較以往將更為困難，而股價行為的延續性便成為行情研判的重要依據，本文的主要邏輯即是架構在這個市場現實基礎中。

指數行為的簡單區分
一般人把指數的基本行為區分為漲、跌、盤，這個說法並沒有對錯的問題
，只是無助於分析或交易的動作，所以常見的分析稿大概都會將量能的變化和重點股票加以說明，如果就這些分析稿的標題加以歸納，則指數的行為描述大概又可細分為：
一、類股輪動，指數盤堅。
二、市場無主流，指數陷入區間震盪。
三、電子擔綱演出，指數呈現攻擊架勢，挑戰萬點。
四、金融電子雙主流，指數千點行情啟動。
五、傳產、電子、金融三足鼎立，拉回空間有限。
六、電子呈弱勢整理，上檔賣壓沉重。
七、金融探底，指數向下尋求支撐。
這些標題的數量當然不只這幾種，文中也並不打算就這些說法進一步討論
，但顯然指數本身只是一種單純的結果，指數的行為需由指標股闡釋，用句市場隨處可見的名言：『掌握主流、掌握全世界』

如何辨認指標股
實務上，盤中要有效尋找指標股是件困難的工作，畢竟一個人的受到工具
以及個人能力的限制，盤中又要兼顧多種數據或指標，因此，絕大部分以現貨為
交易判斷依據的交易員，都集中焦點在50~100檔權值股的身上，連動性的觀察大概都是被忽視的，一旦盤面焦點轉為非權值股族群的中小型電子股、小型金融、還是產業股，交易很容易就陷入困境之中。
為了解決這個難以克服的限制，比較認真的交易員會在收盤後做整理的工作
，個人在此提供一個整理股票的流程供有興趣的人參考：
一、當日成交金額低於一億排除。
二、當日成交張數低於五千張放棄（漲跌停除外）。
三、大盤上漲，強勢指標漲幅應大於大盤，弱勢指標需收黑。
四、大盤下跌，強勢指標需收紅，弱勢指標跌幅應大於大盤。
五、股價低於10元排除。
六、無相關概念入選或漲跌差異大的個股亦排除。

限制
由上述方法選出的兩張表：強勢指標、弱勢指標，首先應具備兩個條件：總檔數不超過100檔，總成交比重不低於五成，理由在於：會超過100檔的情況，大概都是『遍地開花』或電子股全類齊漲齊跌的情況，這種情況下並不需要用指標股來彰顯指數的現況，利用量價關係或成交比重的分布反而比較容易掌握，
成交比重低於五成，也可以稱為指標族群有限或是不夠顯著，使用指標股觀察指數反而容易混淆，功能性也大大降低。

用途
理論上，就股市所有的分析方法來看，大致上都有一個共同的特色，越小越細微的觀察方法即便可以產生有效的判斷，有效週期也肯定有限，指標股的選取既然著重在前一個交易日的表現，顯然僅屬短週期的判別方法，且效力屬於遞減類型，也就是說現貨開盤的時段最能提供最多且有效訊息，至於盤中則需要透過另外的觀察來輔助。
雖然有的人認為指標股觀察並不是一件重要的工作，很多交易員不用觀察就可以交易了，不過這個說法大都是不了解其用途的人才會認同的，在台灣的期貨市場裡，由於短線交易極度盛行，這個方法仍廣為許多實戰派的操盤手所關注。

指數與指標股的八種連動分類
標準：當強（弱）勢指標族群有2/3漲（跌）幅大於大盤判定為續強（弱）
當強（弱）勢指標族群有1/2跌（漲）幅大於大盤判定為轉弱（強）
判別優先順序依該族群多寡決定
一、指數上揚，強勢指標股續強，成交比重維持或增加。
原主流續攻，指數行進模式容易複製，可延續近期交易節奏，或設定停損直接追價。
二、指數上揚，強勢指標股續強，成交比重下降。
市場廣度增加，若整體市場量能上升則可追價，量能不出則需等待回檔時機
，市場走勢變化性較多。
三、指數上揚，弱勢指標股轉強，成交比重維持或增加。
市場焦點轉移或突發性利多，扭轉原有弱勢族群，易出現慣性回檔，買進時機宜延後，亦可伺機短空。
四、指數上揚，弱勢指標股轉強，成交比重下降。
前日下跌後的弱勢反彈或是整理盤勢的開高，操作難度高宜觀望。
五、指數下跌，強勢指標股轉弱，成交比重維持或增加。
突發性利空或美股下跌，下檔承接力道存在，放空時機宜延後，整體量縮亦可伺機買進。
六、指數下跌，強勢指標股轉弱，成交比重下降。
前日上漲後的弱勢開盤或整理盤勢的開低，操作難度高宜觀望。
七、指數下跌，弱勢指標股續弱，成交比重維持或增加。
弱勢股主導盤面，殺盤力道持續，指數下探機率大，可設停損追價放空。
八、指數下跌，弱勢指標股續弱，成交比重下降。
市場弱勢族群蔓延，量能不縮則可追價，反之亦可能出現賣盤竭盡現象，市場走勢掌握不易。

這八種連動分類已大致包含指數與指標股的相關性，至於不在這分類的行情走勢大部分是暫時性或是膠著整理的行情，但另有兩種特殊的行情：指數上揚，原有的強勢指標及弱勢指標都無明顯上漲演出，金融異軍突起忽然吸引成交量單獨上漲，出現的背景也很極端，一種是掩護出貨的高檔，一種是金融突破上漲的開始，但不論是哪一種，買進金融期的短線交易通常都有利可圖；另一種特殊的行情是指數下跌，原有的強勢指標及弱勢指標亦無明顯下跌訊號，甚至是強勢類股續漲，重量級權值股領跌，基本上這類行情很難持續一整天而不落入原有的八種分類中，因此，最佳的策略就是等待，等待市場多空角力完畢，預設立場通常都是被騙的一方。

交易的勝算
就現實層面來看，指標股的分析方式只能達到所謂的『概率』，而本文的目的在於試圖提供一種觀察市場的方法，並用以提高交易的勝算，但這個方法並不能保證交易的獲勝，所謂的獲勝方程式應該是由多種擁有勝率的方法再加上一部份的運氣，總合起來的一種結果，這個結果是不會由天上掉下來的。

文4：除權息與時間差-----

執筆者: 林士農‧元大期貨經理(股)公司交易部專業襄理

期指逆價差的套利白日夢？！

在94年年中時許多投資人都發現了台指期貨市場上，有一件與往年的情況十分異常的現象，就是台指九月的合約，或者說是七月，甚至六月的合約，都含有非常大的逆價差（與現貨比較為正基差），其中以六月三日的開盤價來計算的話，六月台指與現貨存在74.78點的正基差（註：基差=現貨價格–期貨價格；價差=遠月期貨價格–近月期貨價格），七月台指與現貨存在174.78點的正基差，九月台指與現貨更存在252.78點的正基差，而六月台指與九月台指也存在了 178點的逆價差，可說是在近期區間整理的行情中，十分異常的現象，因此市場上吸引了許多想無風險套利的投資人，想要利用這個價差空間領到市場上的錢，而到底市場是不是有這種好康的事發生呢？

理性觀察與思考是首要功課

首先，投資人在衝進市場之前，應該先了解，逆價差為什麼這麼大？原因在哪裡？而且為什麼這麼長的日子裡，這麼大的逆價差並沒有快速的收斂？這些問題，是一個成功的投資人必須先釐清的。而我們可以查到，在2004年十一月一日，以開盤價來比較，94年九月台指合約就已經有120.65的正基差了，這也是跟往年比較起來十分異常的，但由於市場上投資人較少觀注遠月的期貨商品，加上未平倉量在當日只有8口，因此並不會特別引人注目，而我們持續觀察下去，逆價差是逐漸放大，未平倉量也是逐漸增加，尤其在今年4月13日過後，未平倉量超過3000口，逆價差也放大至130點以上，這顯示這麼大的逆價差，或者說是正基差，是被市場認可，也是合理的存在的，不是錯價或下錯單造成的。

原因何在？

其實在2004年的中華電信股票除權息時，由於中華電的高股利政策，除息當天，台灣加權指數就下移了22點多，這還是2004年報上的要聞，所以我們可以很快的了解，今年的逆價差這麼大，大多是和除息有關，而這是由於加權指數的計算方式，可以發現：當除權時，總體市場的總市值是不會變的，所以加權指數的平盤價是不會往下調的，但配現金股利時，等於是從市場拿部份錢出來，發還給投資人，所以加權指數的價值自然要向下調整。投資人一定記得，去年底今年初台積電宣佈改成高股利、低股息的政策後，曾是當時大盤重大的利多消息，也增加了台積電當時的外資買超張數，更拉大了與以配股票為主的聯電股價差值，在此之後，市場開始出現外資較認同以配現金為主的政策，所以外資對於配現金股利高的公司股票，都較願意加碼買超，市場更以高配息股或高定存股來稱呼這些股票。因此，今年許多上市公司似乎有將往年以配股為主，改成以配息為主的政策，以利吸引國際上的資金買盤進駐，就算不願意放棄配股政策的公司，也開始出現，配股配息並行的政策。所以今年不同於往年，出現較大的逆價差也是很正常的。

配股、配現金，熟優？

台灣股市自民國七十年代中後期的飆漲開始，市場一般投資大眾，都是偏好配股票，因為在那個狂漲、飆漲的年代，手上的股票是愈多愈好，甚至有笑話是說連營業員下錯單，買錯股票都能賺到錢。更有一次聽人說到，他的朋友中有一個人是在那個年代的股市賺最多的，原因居然是因為不小心把股票弄丟了（那時還沒有集保制度），需要申請補發，而在補發前是不能賣的，結果8個月後才補發，因此等多抱了股票8個月，因此大賺特賺，以上的小故事，都是說明在那個多頭的黃金年代，有股斯有財，所以大家都喜好配股是愈多愈好。但隨著股市的成熟，經濟景氣的衰退，再加上經歷幾次的大空頭，台灣市場的投資人也發現，配股政策若長年執行下去，隨著股本的不斷膨脹，股利一再被稀釋，填權的機會似乎也一年比一年低，買股票要賺錢好像變得比以前更加困難。而在國外的學術研究也明白說明：配息的確是比配股好的。這是因為無論配股或配息，實際上，投資人的帳戶總市值都是不會變的，因為配股是把股數增加，股價降低；而配現金是把股價降低，差值以現金的方式轉入投資人戶頭裡，事實上兩種方式，對投資人說，錢都是沒有多也沒有少的。但兩種方法最大的差異就是配股會使投資人持股增加，也就是股數增加，因此，一樣下跌一塊，投資人損失就超過一塊，所以投資人的風險也就增加；但配現金卻不會造成投資人手中持股數增加，所以一樣下跌一塊，損失跟除息前是一樣的，也就是投資人的風險並不會因為配現金而提高。所以，理論上說來，兩種方法對投資人來說，是不會造成投資人的利潤因此增加，而風險卻因配股而增加，尤其在近幾年來，填權的機會更是少有的情況下，配息政策更是優於配股政策，所以若在相同基本面的情況下，願意配現金的公司，其股票較配股公司具吸引力，那也是無庸置疑的。

未來幾年逆價差是否也會年年大幅逆價差？

承上所述，我們理性思考就能得知，往後，只要基本經濟景氣良好，公司有賺錢，配股息的情況就會大致如同過去幾年的情形，因此，未來幾年九月的台指，擁有很大的逆價差，在景氣繁榮的情況下，預料將成為常態。但若景氣衰退或蕭條，公司無論配股或配息都不容易，但景氣不好時，股市通常也是空頭走勢，逆價差因此也會是常態。所以投資人將來面對九月台指的逆價差，應以平常心看待。

無風險套利也是白日夢？

經過前面的分析，現在唯一的問題，就在於能不能利用這個現象，進行無風險套利？而大部份市場投資者第一直接想到的，就是空近月，買遠月的，做價差收斂的組合，但經前面的分析，可說明價差沒有一定要收斂的道理，而實務操作上，就會出現在期貨合約進行換月時（例如：6月結算前，回補6月的空單，再佈7月的空單），就會出現回補在高點，再空在低點的情形，導致整個價差是看得到卻吃不到。而投資人最想了解的就是難道沒有其他的套利方法嗎？而目前有辦法套利的方法就是如同大型法人，手上有大量的現股，同時在九月期貨合約上市開始，就去放空期貨。之後配息時現股總市場加上配的現金，可說是資產不變，但九月期貨合約與現貨間的基差會因除息而放大，這時期貨就會把這基差賺進來。而如果股市走大多頭，期貨也能當作現貨的避險部位，期貨的虧損都能由現貨來補，所以這才是真正的無風險套利，除此之外，目前可說是沒有其他的無風險套利模式。

解開台指選擇權時間價差之迷思！

除了發現了台指期貨市場上，有很大的逆價差之外，一定也注意到了，台指選擇權市場上，也出現了一個怪現象，就是同履約價的買權，九月合約居然比六月合約便宜！這種現象尤其在5200點的買權更是明顯，我們以2005年6月9日的收盤價來比較，5200點買權六月合約收盤是920點，但5200點買權九月合約收盤卻只有725點，竟然低了195點，這跟一般書上所言，遠月同履約價買權因時間價值遠大於近月，所以權利金也會高於近月同履約價買權，是完全相反，而且價差還非常的大。也因此吸引了許多投資人想從中套利，甚至出現利用期交所定的減收保證金規則，想免費下單，甚至出金的問題，以下我們分別來探討。

時間價差有利可圖？

首先，我們依照教科書上，畫出這個策略的到六月結算時的損益圖，如附圖一，我們可以發現，在6月16日之前，從4700到5700的區間，在圖上都是賺錢的，而在計算後，發現即使六月漲到6200結算，並同時平倉九月的買權，仍有9625元（每一組，且不計交易成本）的利潤，而交易此組合策略，因可適用期交所時間價差保證金部份減收的規定，是不用繳交任何權利金，只要付手續費跟稅金就能下單。此策略可說賺錢機率很高（獲利區間相當大），且報酬率更是接近無限大，可說是無本兼無風險生意。

天下有這等好康！？

深入思考其原因，很快就能明白，這是因為9月的台指與6月的台指之間包含著相當大的逆價差，以今年6月9日收盤價來比較，就有215點的逆價差，而台指選擇權的價格，因為可以跟台指期貨進行套利，其間有著一個平價公式（Call-Put Parity），所以台指選擇權的價格會跟台指期貨非常相關的連動，這也就解釋了，當台指9月合約價格遠低於6月合約，9月深度價內買權價格，比6月深價內買權價格低，是一個正常且合理的現象。

無風險套利空間在哪裡？

而在附圖一之中，我們可以發現在5200結算，會得到最大獲利，之後如果往上漲，那將會減少獲利的部份，所以當我們在6月9日收盤時（台指以6125收盤），要達到最大獲利，是必須要向下大跌，所以整個策略是個偏空的策略。我們也可以換個較專業的角度來思考，6月的買權Gamma是比9月的同履約價買權 Gamma大的，換句話說，當行情上漲時，6月5200買權漲的會比9月5200買權漲得多的，而賣6月買權，買9月買權的策略就會出現賺少賠多的虧損狀態，但若到6月結算時台指指數都不動，因為6月與9月同樣是5200履約價的買權都是深度價內的選擇權，其theta都趨近於零，表示6月與9月5200 點的買權已經可以說是只有內含價值，沒有時間價值了，所以可以說是不會有時間價值自然遞減的情況發生，所以帳戶上可說是沒有損益，沒賺沒賠，所以整個策略無庸置疑的是偏空的策略，並非無風險套利組合，而這也是時間價差策略本身的特性。

天下沒有免費的午餐！

而除了戳破無風險套利的白話之外，當時期交所的保證金計算制度，更是本案的熱門焦點，依期交所的規定，買遠月空近月同履約價的選擇權，最少只需要收遠月減去近月權利金的差額，而今年的超大逆價差衍生出來的問題，造成差額居然是負值，投資人只要付出手續費跟稅金，就能建立部位，甚至用很少的錢，就能做個幾千組部位，造成數家期貨商風險控管出現問題，先前上報的陳姓夫婦一案，就是最好的例子。除了客戶建立部位後立即出金的漏洞外，市場上甚至出現業內人員在跟客戶說明風險時，竟以為時間價差組合最大風險就是權利金差額，之後當然造成與客戶間的糾紛。而以上這些情況，依期交法規定，期交所只是訂定應收原始保證金的最小值，期貨商得依客戶信用程度、公司風險控管考量，調高保證金的收取數值，而市場上目前多數期貨商也已經採取了新的風險控管措施，唯有如此，才能讓時間價差策略回歸操作基本面，投資人也有一公平合理的投資環境。

夜市地上的千元大鈔！

在這裡一定有許多投資人不認同這麼大的價差，卻不能直接進行無風險的價差收斂套利。但我們可以由逆向思考的觀點來看，大家都知道，夜市地上若出現一張千元的大鈔，是不必彎腰去撿的，因為夜市人來人往，都沒人撿，那一定是假鈔。同理可證，今天市場不就跟夜市差不多，200點的逆價差就跟千元大鈔是一樣的意思，這麼大的逆價差，若真的能無風險套利，那全市界的錢早就全衝進去套利了，套利空間一瞬間就被套光了，也就不存在了，怎麼能像現在這樣一直存在已經超過半年？所以，我們可以確知，這是沒辦法無風險套利的，投資人也應從此事更深刻了解，市場上的變化，都是有跡可尋，都是合乎市場邏輯的，而若能將理性思考，加入投資的習性當中，成為人生的一部份，相信對投資人的財富累積，會更有幫助的。

降低風險的價差的價差策略！

大家都明白，逆價差是由於6月與9月間的股票除息所造成的，因為加權指數會因為股票除息而出現點數自然減少的情形，所以可以很明白的指出，當趨勢為區間整理，價差不受趨勢的影響時，價差變化可以說完全是受除息日的影響，也就是說，除息的日子是在哪一天，就會決定兩個月間的商品之間的價差是多少。

7、8月價差？

而台股除權除息的日子，有經驗的人都了解，大多在6月至9月之間，而這3個月間的日子，除權除息又多從6月中開始，七月中為密集除權息的時區，八月中到九月為除權除息的尾聲，所以可以明白的推測而知，七月台指合約與加權指數的價差，會比其他月份合約與加權指數的價差來的大，而市場實際上也很早就反應了這個情況，但如之前所述，除權息的日期會影響價差，而若除權除息的日期在近期所有變動，而且這個改變是突然發生的，市場未事先預期到的，那價差也就有所變動了，而且這個變動就是我們在理性預期下的利潤了。

價差變化的奧秘！

所以，當除息日，尤其是大型權值股的除息日變動，如果是提早除息日，那就會把這股票本身對加權指數所造成的逆價差，往前面的月份移動，例如本來是在8月初除息的，若改成在7月21日（台指7月合約結算日）之前除息，就會把7、8月間的它造成的逆價差轉到7月台指合約與加權指數間的逆價差了，也就是會造成7、 8月台指合約的逆價差縮小，而且同時7月台指合約與加權指數的逆價差放大的情況；那反過來，如果是權值股延後除息日，那就會造成7、8月台指合約的逆價差放大，且同時7月台指合約與加權指數的逆價差縮小的情況。所以我們就可以依照對各大上市公司除息日是否會提早或延期的分析，來搭配適合的價差策略了。

提早？延期？

但是公司要提早或延期事實上也只有公司的經營管理階層才能確知，而一般投資人可以換個角度來推論，在2005年我國貿易順差一度下降，上半年縮水至5.5 億美元，雖然主因是油價大幅上升所致，但比較同為依賴進口能源的亞洲四小龍或是中國大陸、日本等大型經濟體的外貿表現，多是成長，僅我國衰退，所以可想而知其實我國的企業在大環境不利的情況下，即使經營良好，獲利持續成長，但也對於未來的前景多所憂慮，而經營不善的公司更是擔心股東會及未來財報的表現，所以大體上對於未來，大部份的公司都較為保守，反應在股東會、除權除息的態度，也會較為保守，也就是說公司經營階層可能會較希望晚點配現金出去，幫公司多留些可運用資金，或是多賺點利息，所以可以合理的推測，今年延期除息日的公司應該會比較多，而實際上，的確，中華電信在上個月宣佈延後除息的日期，也造成價差的擴大，而從2005年6月17日到7月14日的價差變化如下圖所示。

趨勢風險與流動性風險

看到上圖，很多人一定想了解為何在後半部，價差似有收斂的趨勢，而圖上的粗黑線（價差平均值）也能發現，價差平均值從-60附近擴大到近-80，又回到近- 70，說明價差在後段是有收斂的趨勢。而最主要的原因就是在7月初開始，趨勢開始轉為偏多，漲了又漲，所以台指近遠月的價差開始要從空頭排列轉為多頭排列，也就是逆價差要漸漸轉為正價差，而在這個過程中，自然會使7、8月間的逆價差縮小。所以我們可以很清楚的了解，當我們操作價差發散的策略時，多頭趨勢是不利的，而空頭走勢時由於逆價差有擴大的現象，對於價差擴大策略的利潤更有增加的效果，而在區間整理時，價差發散策略也能賺到當權值股延後配息所造成

的價差擴大效果，所以在實務操上，趨勢的變化也是必須考慮的重點。
另外，實際上操作必須考量到的是部位流動性的問題，因為市場上遠月的台指合約加上小台指合約的量是非常少的，一天大約成交幾百口，而且買賣價掛的差距實在非常的大，實際上要操作價差套利，必須目不轉睛的盯著螢幕，看機會是否出現，而且委買委賣口數必須足夠，否則很容易發生滑價問題，而又因為成交量小，滑價可能滑的多，對於套利本身賺的就不多的情況下，更是要避免的作業風險。

Are You Ready？

整個策略大概就是如此，各位投資人是否躍躍欲試呢？要獲取市場的利潤方法無他，就是靠自己的收集資訊並且合理解讀，再加以審慎分析致勝之道，才能賺到市場中別人賺不到的利潤，而往後的7、8月價差是否也有類似的價差套利空間？就要依賴各位精明的思考能力去判斷了，畢竟完全靠自己釣到魚，所得到已經不只是那條魚，而是日後長久能不斷釣到魚的能力。

破解結算行情-----

執筆者: 柯政宏‧元大期貨經理(股)公司交易部經理

你曾參加「結算行情」嗎？

結算價的高低是讓你滿載而歸，還是斷甲而歸呢？「結算」，在操作期指或是選擇權的投資人，沒有人會忽視這個期貨市場特有的機制，每逢期貨將到期的前一週，市場即開始討論當月份的期貨是會「拉高結算」或是「壓低結算」，短線上的任何波動，都會引起市場的一陣騷動，緊接而來的是積極追價或是強勢停損的動能進入市場，連鎖的效應產生之後，造成期貨價格更大的波動，對持有在倉部位的投資者而言，損益當然也會產生更大的變化，所以期貨市場特有的結算機制是投資人不可不注意的重要事項。

到底什麼是結算？

期貨商品與現貨股票在持有期間的比較上，有一最大不同之處，股票在公司永續經營的前題下，持有期間當然也可以無限期長，但是就期貨合約而言，一定有一到期日，在到期日依現貨價格作結算，依個別期貨的不同，可能為一個月、二個月或是三個月，美國指數期貨商品則多為三個月到期，也就是季月合約，在每年的三、六、九、十二月到期，而台期指及摩台指皆為連續月合約，每個月都會有合約到期結算。下列的表是國際上主要指數期貨商品結算日訂定的規則。期貨商品在到期日前，不管是短線、中線交易，可以不限次數地來回買賣，但是在到期日仍未平倉了解部位者，則會進行現金交割。現金交割的價格則是依當時的結算價格，故對持有部位參加結算的人而言，結算價的高低會影響其部位的損益。
在美國有所謂的「三巫日」，三巫日是指數期貨、指數選擇權、股票選擇權三種合約同時到期，每年總共會發生四次，分別是三、六、九及十二月的第三個星期五；尤其在三巫日的最後交易時段，多空的角力拉鉅更為劇烈，使得市場交投放大，市場波動也會加劇，而近年更推出個股期貨，而形成所謂四巫日，讓現貨、期貨市場在到期日可能出現更大的波動。

指數類商品現金結算方式及最後交易日

商品

結算價（現金結算）

最後交易日

摩根台指

最後交易日摩根台指現貨收盤價（取小數點兩位）

現貨交易月份最後營業日之前一營業日選擇權：如上

恆生指數

恆生指數期貨最後交易日現貨之每五分鐘報價的平均值（小數點無條件捨去）open~close

現貨交易月份最後營業日之前一營業日選擇權：如上

日經225指數

最後交易日之後一營業日日經225現貨特別盤報價