Macchiato's Night Market

作者 : 陶冬

2008-06-17 22:42:34

　　次貸危機包括市場和經濟兩個層面。市場上的危機，來得突然 ，相信去得也較快，這是危機急性暴發的症狀。市場上的危機一旦結束 ，財富反彈主要集中在觸底後的最初3-6個月。經濟上的危機，則一定會持續相當長的時間，並不排除出現復發症狀。

　　人生病，一般有一個周期性過程，急性發作——病情趨穩——（復發）——再調理——康復。

　　經濟危機也是如此。危機往往始於多年積累起來的失衡 ，由突發性事件觸發，政府、央行緊急救援，企業、個人調整生產 、投資、消費計劃，經歷一輪動蕩後，經濟金融環境趨穩 ，新的上升周期起步。經濟危機往往有明顯的急性發作和慢性康復的兩 階段。

　　這輪次貸危機與過往其他經濟危機相比，有三個不同的特徵。1、金融市場是危機的起始點和震中，其爆發性、傳染性和不確定性 ，為歷史罕見。2、資本市場全球化以及衍生產品的崛起，導致危機在不同國家 、不同金融資產類別中同步發生，市場動蕩跨國界，而監管和救援機制 已無法與之匹配。3、金融業這個現代資本主義的心臟遭受重創，需要至少6000億美元的撇賬，在金融史上也是絕無僅有的。

　　市場上開始議論，危機最壞的時間可能已經過去。其實 ，次貸危機包括市場和經濟兩個層面。市場上的危機，來得突然 ，相信去得也較快，這是危機急性暴發的症狀。經濟上的危機 ，則一定會持續相當長的時間，並不排除出現復發症狀。

　　美國就業市場的惡化才剛剛開始。失業率上升，就業時間縮短 ，工資下調，拉低消費者的收入。汽油價格飆升，更進一步蠶食購買力 。房價回落帶來的負資產，勢必影響消費信心。信用卡及其他消費信貸 壞賬大幅湧現，應該很難避免。

　　同時筆者相信，美國房地產市場的調整仍有很長的路要走 。除加利福尼亞、佛羅里達等個別州外，房價下調在大多數州相當輕微 ，有些甚至還有微漲。隨著越來越多的銀主盤進入市場 ，越來越多的人面臨失業壓力，美國房價的下跌可能加速 。美國普通家庭在住房上的資產遠大過股票。消費因此可能遭受的打擊 必然大過股市，經濟上的放緩仍將繼續，甚至惡化。

　　儘管美國消費者面臨重大的挑戰，美國企業的處境不錯 。多數企業的借貸杠杆不高，冗員不多。生產線外移、進軍海外市場 ，企業盈利前景不算太差。當美國消費者減少消費時，盈利仍會下滑 ，但是非金融企業在次貸危機中所受傷害也許不是很重。

　　全球經濟的一個重大演變是新興市場經濟的崛起。新興市場今天不僅有 出口故事，部分國家還有內需故事。金磚四國和海灣國家的需求 ，是全球增長維持在4%以上的主要理由，減輕了次貸危機對美國以外全球實體經濟的衝擊。

　　次貸危機其實包括不同層面上的許多矛盾。市場是否見底與經濟是否見 底未必同步，房地產市場與整體經濟的調整並不一致 ，美國消費與企業利潤各有偏差，美國衰退和全球經濟衰退是兩回事。

　　筆者認為，美國經濟的調整會持續相當一段時間，房地產的最壞時間尚 未到來，美國消費更有一跌。但是次貸危機的急性發作期 ，似乎正在過去，市場層面上的最壞時間可能已經過去。

　　這個觀點基於兩個理由：1、美聯儲在貝爾斯登收購案中所扮演的角色表明，央行不僅是銀行的最 終救護人，必要時也願意成為其他金融機構的最終救護人 。這對市場是一顆至關重要的定心丸。個別金融企業出事 ，不至於導致火燒連營，對舒緩恐慌性拋售起到了立杆見影的效果。2、許多金融機構，在新CEO領導下對壞賬有過度撥備的傾向。CEO新上任伊始，儘量把壞賬數量做大，算在舊CEO頭上。積極撥備、重整賬目，有利於早日清除金融炸彈 ，消除不確定性。

　　金融市場是否見底，只有時間可以給出答案，不過從資金的風險意識上 看，市場正在醞釀一場反彈。

　　在戰後六十幾年中，曾出現過6次比較大的金融市場調整。在金融市場觸底前最後的三個月中 ，世界財富平均損失7.2%，全球股市跌8.4%，新興市場股市跌16.5%，新興債市跌10.1%，美國國債升5.5%，商品跌4.4%，黃金價格持平。在市場觸底後的最初三個月中，世界財富平均增加8.8%，股市漲13.9%，新興市場股市升11.6%，新興債市升12.5%，商品價格略跌，黃金小漲。在市場觸底後的12個月中，財富增長為14.9%，股市暴漲23.4%，新興市場股市、債市分別有20%左右的回報，商品升6.3%，黃金升6.9%。

　　筆者預言，次貸的市場動蕩一旦結束，1、財富反彈主要集中在觸底後的最初3-6個月；2、股市升勢較猛，而且持續時間更長；3、新興市場股市、債市同時成為資金的寵兒；4、黃金價格緩慢上升，但明顯落後於其他資產（這可能和美元升值有關 ）。

　　本文原載於證券市場周刊，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。