【投資】美國次級房貸風暴-可能造成的問題(北美新浪解析),形成原因,股災何時了(工商時報) @ Macchiato's Night Market

美國次級房貸風暴，把7月台股驚驚漲的漲幅在8月短短幾個交易日一次跌足，真讓投資人見識到系統性風險的威力>.<
全球股市全面受到影響，如同骨牌一樣應聲倒地。目前美國採取調降重貼現率方式，而非降息方式因應，再觀察一下後續吧～
以下蒐集一些關於次級房貸的報導～文章一：北美新浪專題一至三：美國次級房貸大危機之一：資金鏈面臨斷裂風險之二：經濟將遭遇重擊之三：風暴中的伯南克工商時報專欄：次貸形成原因，示意圖，與大家最關心的股災何時了聚焦三指標

北美新浪專題：

美國次級房貸大危機之一：資金鏈面臨斷裂風險

2007-08-12 21:15:44
《財經》特約記者　周默鳴/文《財經》網絡版

　　作為市場流動性擴張產物的次級抵押信貸，目前面臨著資金鏈條斷裂的巨大風險，並通過真實或非真實的渠道造成了股市的恐慌。

　　前美聯儲主席格林斯潘最近透露，“我們知道我們在做一些有害的事情，雖然當時不知道後果會如何。我們清楚，信貸市場是不該這樣的。”

　　【網絡版專稿/《財經》雜志特約記者周默鳴發自美國舊金山】8月9日到10日兩天內，全球範圍的中央銀行不約而同向各自的經濟系統中加注了數千億美元的融資，就此形成了“9‧11”之後最大的一次全球央行聯合行動。

　　歐洲、美國、加拿大、澳大利亞、日本等國家的央行先後在全球經濟體中注入了3023億美元，相當于奧地利整個國家2006年的國內生產總值(GDP)，或相當于中國2006年GDP的11%。

　　這一連串注資行動中，最後出手的是美國的央行──美國聯邦儲備委員會。美聯儲在8月10日，即上周五，先後三次向市場注入總額達380億美元的銀行儲備金，從而完成了2001年9月14日之後最大一筆儲備金注入。當日原本下跌200點以上的道瓊斯30種工業股票指數，終于在央行的強心針下以下跌31點收場。雖然道瓊斯指數在8月9日和10日連續兩天下挫，但聯儲最後的救市，使得道指總算可以在本周挽回殘局，以比上周五上升0.4%的微小差異收幕。

　　此前的8月9日，先是歐洲中央銀行(ECB)向49家公司融資1310億美元──這是有史以來ECB最大的一筆資金投入，緊接著，美聯儲向各大銀行注入了120億美元的儲備金。加拿大中央銀行也宣布，已經儲備了250億美元准備隨時放貸給各金融機構。8月10日，澳大利亞央行宣布向金融系統注資42億美元，日本央行接踵而至，把價值85億美元的日元注入市場。很快又輪到了歐洲，ECB第二次拿出了836億美元。最後則是聯儲的再次出手。

　　如此這番的劇烈運作，都是緣于以前很少有人聽說的一種叫次級抵押信貸的東西。

　　危機之源

　　次級抵押信貸(subprime mortgage)源自美國房地產市場。美國金融業發達，發放房屋抵押貸款都要按借款人的信用好壞和錢包大小分個三六九等，于是就有了給信用好的借款者的優質抵押信貸(prime mortgage)，和給信用差的借款者的次級抵押信貸(subprime mortgage)，這中間，還夾了一種信貸(Alt-A mortgage)，給那些信用不好不壞的人。

　　次級抵押信貸的興盛起碼可以追溯到六年以前。2001年，美國在遭受“9‧11”恐怖襲擊之後，經濟發生了一次小型放緩。美聯儲把聯邦基金利率逐次調低到了1%，以刺激經濟發展。聯儲這一招的正作用不小。2001年三季度，美國GDP只比上年同季度增長了0.2%；但在喝了這一劑猛藥之後，2003年三季度的GDP增長猛衝到了9.7%，達到了1990年以來的最高速度。

　　然而，降息這一藥方的副作用也不容忽視，一度如火如荼、現今深陷困境的次級抵押信貸，就是其中之一。

　　低利率為次級抵押信貸的興盛提供了絕好的溫床。任何貨物都有價格，利率則是錢的價格。價格低了，錢當然就越來越多，用投資者常用的行話，就是市場流動性 (liquidity)增加。按揭提供商們于是蠢蠢欲動，努力想把手頭上豐富的錢貸出去；而房屋購買者們，特別是那些以前沒錢買房和因為信用記錄差而貸不到款的人，也趁此良機紛紛決定買房。

　　按揭提供商想出了各種辦法吸引囊中羞澀的美國人民，比如所謂的“2/28”。在2/28的按揭計劃下，30年的貸款，借款者在頭兩年可以只還很少的利息，而在余下的28年利息，則通常要比優質抵押貸款利率還要高3%。對于買房者來說，先把房子買了，余下的事情兩年後再說。兩年中有很多事情會發生，比如工資忽然暴漲，比如在股市大賺一筆，再比如房子的價格大升，就可以用房子的增加值再去貸一筆錢，用以償還原來的貸款。總之，美國的信貸市場異常發達，有幾乎無限多的選擇可供挑選。

　　這些辦法讓眾多原本買不起房的家庭享受到了自有住房的好處，但也造成了市場環境一定程度的混亂。急于放貸的按揭提供商們互相惡性競爭，很多提供商為了搶客戶，連借款者的信用証明材料都可以不聞不問。

　　次級抵押信貸市場于是迅速成長壯大。根據華爾街日報引用的一家名叫Inside Mortgage Finance的收費出版物的數據，2001年次級抵押信貸市場的規模只有1600億美元。到了2006年，這個數據猛漲到了6000億美元。

　　與此同時，信貸市場的增長推動了美國房價的飛速上升，所謂的美國房地產泡沫也從2001年開始出現。根據美國房地產協會(National Association of Reators)的估算，從2002年開始，房價就以每年超過10%的速度增長，到了泡沫最興盛的2005年末，房價的年度增長達到了17%左右。操控 2001年後這一輪大降息的美聯儲主席前格林斯潘，也因此被人詬病為慫恿了房價的上漲。但在房價飛漲和經濟發展之中，次級抵押信貸風險這個隱患被隱藏了起來。

　　按揭提供商並不是不知道次級抵押信貸的風險，一旦借款者還不起錢，而房價又同時下跌，倒霉的只能是按揭提供商。但美國的信貸市場何等發達？分散風險的工具──債務抵押証券 (CDOs，Collateralized Debt Obligations)──也就隨之而被大加追捧。按揭提供商可以利用債務抵押証券，把手頭的貸款打包成各種証券賣給別人。根據風險和收入同等的原則，次級抵押信貸証券的回報也自然比通常的國債高很多。

　　2001年後，美國國債回報逐漸降低，股市也一度不景氣，各大投資商、特別是慣于攫取豐厚利潤和承擔巨大風險的對衝基金投資商們，紛紛搶購次級抵押信貸証券。

　　投資商們大量購買債務抵押証券，按揭提供商保險箱中的錢就源源不斷。越來越多的原來買不起房子的美國人住進了公寓甚或豪宅。次級抵押信貸又一次証明了，發達的衍生信用市場可以如何優化資金的流通，以利于全社會各色人等。

　　然而好景不長，這一原本看似可以無限增長的鏈條，馬上就顯現出斷裂的危險。對于很多原本沒有聽說過次級抵押信貸的美國人，對它的了解便從聽說次級抵押信貸危機開始了。

　　“信貸市場是不該這樣的”

　　經濟學家們至今仍在爭論雞生蛋還是蛋生雞的問題──房價下跌和經濟放緩，到底哪個先哪個後？最近有經濟學家指出，民宅建設只占美國GDP的4%左右，不足以左右經濟全局。但馬上又有經濟學家反駁，房屋建設的衍生行業非常之大，于是房產對經濟異常重要。

　　對于次級抵押信貸的借款者來說，不需要對經濟現象了如指掌。但是房價的漲跌對于房主而言，則是如魚飲水，冷暖自知。地產市場上無數多個泡沫從2005年末開始被逐漸刺破。再次引用美國房地產協會的數據，房價的年度增長率從2005年末的最高端很快跌落到2006年中期的不到1%。根據美國統計局的數據， 2006年7月美國新房銷售量的增長，比前一年同月猛降了22%。

　　到了2007年，諸多次級抵押借款者們忽然發現，自己房子的價格在漸漸下降，本來期望用房子的增加值再去貸一筆錢以償還原來的貸款，如今看來是不可能了。薪水雖然多了一點，但是還不足以滿足忽然高漲的按揭還貸。其他經濟來源也是寥寥可數。雖想方設法，仍不能緩解自己的金融危機，擺在面前的路就只有了一條。反正自己的信用記錄本來就不佳，拖欠還款又如何？

　　所謂潮起潮落，原本好景無限的資金鏈條，由此走向了完全相反的方向。

　　格林斯潘在最近接受《華爾街日報》採訪的時候，透露了當時降息之初沒敢說的話──“我們知道我們在做一些有害的事情，雖然當時不知道後果會如何。我們清楚，信貸市場是不該這樣的。”

　　或許當初他料到了降息會導致房價和不良信貸的飛漲，或許，聰明如格林斯潘者也無法目極千里。

　　由于拖欠按揭的借貸者越來越多，次級抵押信貸証券很快成了不良資產，証券的信用評級不斷下跌。次級抵押信貸証券也很快變為期望用高風險來攫取高收益的投資者的心頭之患。

　　眾所周知，商品價格是在交易中產生的，交易者越多，價格也就越接近所謂的完全市場定價。由于不像股票那樣可以在股市頻繁交易，次級抵押信貸証券等流通性相對較差的投資工具，其定價很多時候是買賣兩方單獨說了算。次級抵押信貸危機讓次級抵押信貸証券忽然之間缺少了買者，手持這些証券的基金們便無所適從，再也不知道手上的一紙單証到底值多少錢。

　　危機，還是只是恐慌？

　　對衝基金並不是催討債款的鏈條的終端，他們背後還有更大的投資者。比如坐擁2450億美元的美國最大的退休基金，加州工人公共退休基金(California Public Employees' Retirement System)，和價值259億的最大的大學基金哈佛基金(Harvard Endowment Funds)。隨著投資于次級抵押信貸市場的對衝基金損失的增加，這些巨型投資基金也開始紛紛要求撤資，演成一場“大難來時各自飛”的鬧劇。而很多的投資者，則更是聞次級抵押信貸而色變，只要聽說自己投資的基金對次級抵押信貸市場有所染指，就立刻提出撤資。

　　按揭提供商利用所謂的 CDOs 把按揭貸款賣給別人，原本是為了期望降低自己手上的風險，但對整體經濟而言，眾多提供商這樣做的後果是，風險反而被加大了。提供商可以肆無忌憚地向信用差的購房者提供按揭貸款，因為最終出錢的不是自己，而是資金鏈最源頭的如加州工人公共退休基金這樣的投資者。同時，風險也迅速擴散到了世界各地──只要有哪個國家的銀行或者基金買了與次案相關的証券，這個國家的金融市場就無法與次案危機擺脫幹系。

　　接連的損失已經讓數家對衝基金或者關閉，或者禁止投資人提款。其中最招人耳目者，當數貝爾斯登(Bear Stearns)旗下的兩只基金和法國最大銀行巴黎銀行旗下三只基金，另外包括澳大利亞最大証券商麥格理銀行(Macquaire Bank)旗下的基金。巴黎銀行就表示，自己已經不知從何下手去對估量三只基金的價格。東西沒人要了，也就不知道到底值多少銀子了。

　　高盛旗下最大的一只價值80億美元的基金，也因為投資次級抵押信貸市場而比年初損失了26%。彭博資訊在8月10日說，從去年7月31日開始計算，高盛的這只名叫Global Alpha的對衝基金的價值已經下跌了40%。而金融時報則在8月11日報道，世界最大金融機構花旗銀行，也已經在信貸市場損失了7億美元。

　　隨著次級抵押信貸拖欠者的增多，不用說未來會有更多的投資基金落馬。

　　和共同基金不同，對衝基金可以不受政府的嚴格監控，其資本和投資到底有多少很難為外界所知，就連美聯儲也很難准確地估算對衝基金的盤子到底有多大。聯儲現在能做的，也就是走一步看一步。8月10日分三次注資，就是“摸著石子過河”的証據：每一次注資以後，道指都會稍稍回升，但很快又迅速跌落，于是聯儲又只好再次注資，如此循環，直到第三次以後才打住。

　　而更有人直言，本屆聯儲主席伯南克很可能低估了信貸危機的嚴重程度。慣于以近乎撕心裂肺的腔調在CNBC電視台評論股市的著名財經主持人吉姆‧克雷默(Jim Cramer)，在8月10日本周股市收盤後，就大喊伯南克對信貸市場“毫無了解”。

　　處在鏈條另一節的按揭提供商，更是無法從次級抵押信貸危機中幸免。美國最大的房屋按揭提供商──位于加利福尼亞州的Countrywide Financial Corp. ──在不久前承認自己的不良貸款增加。另一家名為American Home Mortgage 的公司，則幹脆申請了破產。

　　每天都幾乎會有不同的按揭提供商或者投資基金宣布自己遇到了麻煩，而每一次有麻煩出現，美國股市就會應聲跌落。8月9日，有關巴黎銀行停止對旗下三只基金的申購與贖回的消息從大西洋另一頭傳來的那一天，道瓊斯指數下跌了將近400點，幅度之大為近五個月來首次。在此之前，歐洲股市的主要指標、道瓊斯Stoxx600指數下滑了2%。8月10日，亞洲的股市也隨之暴跌，日本的日經225指數一開盤就猛跌 400多點。

　　市場的恐慌似乎與次級抵押信貸危機的實際程度沒有太大關聯。按照本年度次級抵押信貸貸款6000億美元來計算，假設所有次級抵押信貸借款者都被迫在2007年把還款利息調升3%，本年度所需多償還的貸款額將是180億美元。而根據美國勞動部的數據，在過去的12個月中，非主管級工人的工資總計上漲了將近3000億美元，與此相比，需要多償還的按揭貸款總額只占了6%。

　　當然，總是會有人對這樣的計算提出疑問，比如說，你甚至可以假設所有次級抵押信貸借款者都沒有工作。不過在遇見充實的反証之前，讓我們暫且保留以上的計算。-

　　資料：

　　美國利率的變化是引發次級抵押信貸危機的最重要原因。提到利率，中國讀者首先容易想到的是銀行存貸款利率。而事實上，interest(利率)是一個被用得太過泛濫的單詞。在美國，翻開《華爾街日報》的投資版面，每天可以看到名目繁多的利率──債券利率、聯邦基金利率、借貸利率、存款利率，當然還有更多。這其中，對投資者來說，最重要的是十年期國債利率，投資者通常把這一利率作為資金成本的參照物──由于中國缺少至關重要的債券市場，投資者對于錢的成本，就缺少一個基本的參照物。

　　在這麼多利率中，美聯儲能控制的，就是聯邦基金利率(federal funds interest rate)這個短期利率。美聯儲的聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee)每隔六周開一次會議，以決定是否要改變聯邦基金利率等問題。而對于聯邦基金利率──也就是商業銀行間互相借貸各自存在美聯儲的資金的利率──美聯儲也沒有百分之百的控制權。中國的央行可以指定一個利率；生活在所謂自由市場經濟的美國人，卻不願意看到政府橫加一個經濟指標。所以，美聯儲只好每天不斷通過所謂的公開市場操作，讓這個利率保持在自己喜歡的範圍之內。比如說目前的儲備金利率是5.25%，但這只是美聯儲宣布的一個目標，而儲備金的實際利率每天都在這個目標的左右徘徊。

　　8月10日上午，實際的聯邦基金利率就一度被拉升至6%以上，與美聯儲目標利率相差甚遠，這也是促使聯儲三次增加儲備金注入的原因之一。同樣道理，歐洲中央銀行設定的目標利率是4%，但是8月9日在ECB注資以前，實際利率就一度升到4.7%。

美國次級房貸大危機之二：經濟將遭遇重擊

2007-08-12 21:15:57

《財經》特約記者　周默鳴/文《財經》網絡版

　　當前的次級抵押信貸危機對美國股市以及美國經濟都提出嚴峻的挑戰。美聯儲將如何應對危機？美國經濟會因此陷入停滯麼？

　　【網絡版專稿/《財經》雜志特約記者周默鳴發自美國舊金山】最近美國股市的連續性大幅震蕩和美國次級抵押信貸危機波及面的不斷擴大，導致人們對美國經濟是否會陷入停滯的疑問不斷加深。

　　由于連美聯儲都無法預知由對衝基金引起的危機將會在多大程度上縮小市場流動性，這一問題就顯得尤為嚴重。美林証券的分析師也在8月10日指出，當今的經濟發展過于依賴信貸市場，一旦信貸市場急劇緊縮，經濟的發展將面臨大限。

　　流動性：從過剩到緊張

　　從2004年中期開始，美聯儲已經將儲備金利率逐漸提升到了如今的5.25%，以防止市場流動性過剩和通貨膨脹。各家商業銀行和按揭提供商也紛紛調高了貸款利率。諸多貸款提供者從當前的危機吸取了教訓，對于貸款的選擇更為謹慎和嚴格，巨型投資機構也不再大手投錢。原本充斥了資金、具有高度流動性的美國經濟體，忽然顯得幹巴巴起來，而原本左右逢源的投資機構，也忽然發現籌款的難度越來越大。8月9日上午，實際聯邦儲備金利率一度超過6%，彰顯市場上緊張的資金狀況。

　　其實，兩周前克萊斯勒收購案中的波折，已經顯露此苗頭。

　　7月25日，幫助Cerberus 資金管理公司籌錢收購克萊斯克80%股份的投資銀行宣布，他們找不到投資人來為Cerberus出錢。和一貫市場上對收購合並案的熱情相比， Cerberus遭到的冷遇出人意料。要知道，Cerberus的主席是美國前財政部長約翰斯諾。由如此八面玲瓏的人主政的公司尚且遭投資者冷落，遑論其他公司。好在幾家本是中間商的投資銀行──包括JP摩根和高盛──同意自己出資100億美元，整個收購項目才得以在10天之後完成。

　　美國貨幣主義經濟學家米爾頓弗里德曼認為1929年的大蕭條是由貨幣緊縮引起的。本屆美聯儲或許正是借鑒前車之鑒，于8月10日連續三次增加儲備金，顯示了其市場流動性緊縮的擔憂。

　　有意思的是，8月7日，在美國公開市場委員的最近一次會議中，美聯儲仍表示“次級抵押信貸問題不會危害經濟”，並稱，美聯儲最關注的危機是“通貨膨脹將不會緩解”。

　　美聯儲顯然是在暗示，投資者應該對自己不謹慎的投資行為負責，而不應要求本來就擔心通貨膨脹的央行來放松對市場流動性的管理。而許多投資者原本期望美聯儲對此次危機有所同情，甚至有降息意圖，美聯儲的聲明無疑招致一片失望，道瓊斯指數在聲明發表之時應聲下挫。

　　在大西洋的另一邊，歐洲央行主席特里謝(Jean-Claude Trichet)也曾在8月2日表示，股市的波動是一種正常表現，可以使得對資產和風險的估價正常化。言下之意，是承認包括次按抵押証券在內的各種投資工具的價格，都因太多投資者的追捧而被高估了，正好利用這個時機，讓過熱的投資市場冷卻一下。

　　而韓國和澳大利亞的央行則在幾天前提高了基本利率。這一舉動看似異乎尋常，實則暗含了經濟管理機構對過多──而不是過少──市場流動性的擔憂。

　　由此可見，通貨緊縮的危險是在很多人剛剛還在大談全球性通貨膨脹的時候襲來的。

　　當前的次級抵押信貸危機也可以理解為債券抵押証券的泡沫。太多投資集中于此，太多基金為利所驅而不計風險。在美聯儲看來，出面來解救債券抵押証券泡沫的破裂，會慫恿投資者的不理性投資，亦即經濟學上常說的道德危險：一旦美聯儲幹預，投資者很可能會更加不顧後果地投資──反正弄砸了有聯儲來兜底。

　　這正是8月7日聯儲沒有出來對次級抵押信貸表示同情的原因。泡沫的破裂，正好可以讓投資市場作一次有效的資金重新分配。伯南克在成為美聯儲主席前，曾于 2002年10月在紐約發表過一篇演講，其中說到對泡沫的看法：“首先，聯儲無法有效地發現資產泡沫；其次，即使可以，貨幣政策在對付泡沫上也是一種太過遲鈍的工具而不會有效。”這段話恰可為聯儲當前的態度提供解釋。

　　危機以前，美聯儲的注意力一直集中在防止通貨膨脹上。要改變這一態度，除非美聯儲能被成功地說服次級抵押信貸危機已經升級為全面的信貸危機，否則除了在必要的時候注入儲備金，美聯儲可能依然只是會作旁觀者。

　　但也有人認為，與格林斯潘時期相比，本屆的官員更願意聽取市場的反應。目前市場在普遍估測，聯儲在12月一定會降息。有一家名叫Action Economics的經濟分析機構搜集了在芝加哥期權交易市場(Chicago Board of Options)的儲備金利率期權交易數據，得出的結果是，100%的交易者都在賭聯儲會降息。

　　和幾天前冷漠的態度相比，聯儲已經開始積極幹預信貸市場。不用說，他們會隨時估測信貸危機的嚴重程度，並據此判斷是否要投入更多的儲備金甚而降息。

　　美國在1913年設立聯儲這個機構的目的之一，就是要幫助加強經濟發展的穩定性。如果說在1929年沒有通過考驗，80多年之後的聯儲是否能成功發揮作用，即不讓經濟停滯、又不因解一時之急而留下通貨膨脹的隱患，就非常值得世人所關注。

　　但是美聯儲到底有多大的能力控制美國這個全球最大的經濟體也已經被一些分析家所懷疑。令人擔心的是，哪怕聯儲積極幹預並甚至降低儲備金率，驚慌失措的投資人是否會重拾信心並開始放款，仍然值得懷疑。

　　另有很多分析人士指出，不必因為當前股市的波動而恐慌。雖然誰也不知道到底是哪些投資者在拋售股票，但是可以推測的是，股市的波動在一定程度上來自對衝基金的投資調整。在次級抵押信貸危機出現後，面臨債主紛紛追債，各家基金不得不拋售部分股票以籌集足夠的現金。眾多基金同時拋售而引發的連環作用不可謂不小。

　　影響股價的另一個比較長期的因素，則是由于資金缺乏而導致的股票回購和兼並收購案的減少。眾所周知，股票回購一般總會提高股票價格，因為回購會導致股票供應的減少、以及使得衡量股價的另一個重要指標----每股收益---增加。而在對上市公司的收購案中，買者的出價一般都會高于股票的現行價格以吸引股東，因此股價也就被同時提升。默多克以每股60美金收購道瓊斯的消息被公布後，後者的股價由原來的不到40美金猛漲到將近60美金，就是最好的例子之一。

　　根據華爾街日報引用標准普爾的數據，2007年第一季度，標准普爾500指數的成員公司花了將近1,180億回購股票，比去年同期增長了17%。而根據金融服務公司湯姆遜提供的數據，所有上市公司則把1,574億美金用在了一個季度的股票回購上，比去年同期上漲將近 60%。

　　在兼並收購一端，巨型的私人直接投資公司(Private-equity firms)利用所謂的杠桿收購(LBO, Leveraged Buyout)----也就是借錢做買賣----收購了諸多上市和非上市公司。根據湯姆遜的統計，本年度已有的私人直接投資的收購交易已經達到2810億美金，是上一年同期的三倍多，占所有兼並收購案的35%。這麼多錢，足以買下中國GDP最高的廣東省在一年內制造的所有東西了。

　　幾乎可以肯定，在由次按危機引起的信貸緊縮後，這些巨額股票回購和兼並收購將大大減少。所以，總體股價如果下落，也不足為怪。

　　前景難以樂觀

　　決定經濟運行的根本因素，一是生產，一是消費。次級抵押信貸風暴，會如何衝擊生產和消費？

　　對于生產，最重要的指標是就業率。道理很簡單，就業的人越多，參加生產的人越多，制造的商品和服務也就越豐富。經濟蕭條總是離不開奇高的失業率。在美國始于1929年的大蕭條時期，失業率一度接近25%。

　　美國勞動部最新的統計顯示，7月的失業率為4.6%。通常來說，經濟學家認為4%是一個經濟體在不發生通貨膨脹的情況下能達到的最好的失業率。

　　總統布什在很多問題上四處碰壁，較低的失業率便成了他為數不多的可以炫耀的政績之一。自2006年開始，美國每季度的失業率都保持在5%以下。這雖然與克林頓主政後期的表現仍無法相比，但成績也算不小。要知道，法國的失業率達到了9%，英國的則是5.4%。

　　當然，幹活的人多了並不一定能生產更多的東西，一個好的經濟體還需要有生產效率的提升。美國經濟生產效率的增長，從2002年開始在逐年下降。美國勞動部的統計顯示，在2002年，非農業領域的小時產量比上一年增長了4.1%，而此後，這一數字便逐年下降，直到去年的1%。美國勞動部公布的2007年第二季度的非農業領域的小時產量增長了1.8%，比第一季度的0.7%增長明顯，但是很難與往年相比。余下的兩個季度的生產效率數字，將可以為美國經濟究竟是否陷入停滯做出注解。

　　對于生產者來說，次級抵押信貸危機帶來的負作用將是現金流的縮小和貸款成本的增加。這一項成本究竟會高出多少，等年底公司發放年報時當可窺一斑。到目前為止，公司的第二季度盈利報告是好消息多于壞消息。根據彭博資訊的統計，到8月10日，標准普爾500指數的 500家成員公司中，已經有將近450家發布了第二季度的報表，這450家公司的收入增長平均值為7.9%，遠遠高出4月1日市場預期的3.9%。如果公司的盈利能力能始終保持在較高的水平，經濟危機之說也就會不攻自破。

　　消費方面的情況則沒有這麼樂觀。美國13萬億美元的GDP中，70%以上來自于消費，投資、政府支出和淨出口(美國是貿易赤字國家，淨出口為負值)不到30%。值得指出的是，房屋購買是被計入到投資這一項目中的，因此，房屋購買的減少並不影響消費數據。

　　次級抵押信貸危機對消費的影響在于，其引發的信貸緊縮，容易增加消費者的借款成本和對經濟前景的不確定性，消費者會因此而減少支出。如果這種可能成為現實，將對經濟發展產生實質性的打擊。令人擔憂的是，根據各大媒體引用的一家名叫Retail Metrics Inc.的數據，7月美國零售商店的同店銷售──也就是營業時間在一年以上的商店的銷售──只上漲了2.9%，不僅離市場的預估相差甚遠，與去年同一時期的3.9%相比也顯得軟弱無力。

　　Retails Metrics Inc.的統計數據包含了全美48家主要零售商的銷售業績。同店銷售業績下降，不用說是因為美國人花錢少了。雖然很難從一個月的數據推測整體趨勢，但是如果消費勢頭不增，經濟前景自然就令人擔憂。好在衡量美國消費者信心的一個指標──由Conference Board公布的7月消費者信心指數──上升到了112，達到了六年來的最高點。只是危機所產生的影響可能會滯後，所以接下去幾個月的情況會如何，恐怕無人能打保票。

美國次級房貸大危機之三：風暴中的伯南克

2007-08-13 09:20:06

隨著次級抵押信貸風波的蔓延，未來數周時間內，美聯儲主席本‧伯南克將面臨其職業生涯的最大挑戰

　　【網絡版專稿/《財經》雜誌特約記者李新新發自美國紐約】這是美國金融市場20年來最嚴重的一場危機，這也是美聯儲主席本‧伯南克本人的一場危機。

　　聚焦美聯儲

　　面臨愈演愈烈的次級抵押信貸風波，美聯儲應該出手援助水火之中的金融機構，還是相信市場的力量、繼續讓市場自行調整？這是上任17個月以來，伯南克所面臨的最大難題。

　　的確，情況看來無比糟糕。自4月次級抵押信貸市場風險乍現(以新世紀房貸公司申請破產保護為開端)至今，這場危機的深度和廣度已經遠遠超過了年初美聯儲的預期。次級房貸抵押債券已經不僅僅讓眾多對沖基金深陷其中，許多歐美知名的大投行也相繼中箭落馬。

　　更可怕的是，次級抵押信貸問題可能正在蔓延發展為一場系統性金融危機，投資者從風險偏好的極端走向風險厭惡的極端，導致信貸市場極度抽緊，許多金融機構的股票狂跌，資金鏈瀕於斷裂。華爾街投行貝爾斯登的 CFO薩姆‧莫利納羅甚至表示，這是他22年職業生涯中“美國債券市場上最嚴重的一場風暴。”對於華爾街來講，這種表述的潛台詞就是：美聯儲應立即降息。

　　在危機之中，所有的目光都盯著美聯儲，盯著處在風暴中心的本‧伯南克。自就任以來，這位54 歲的前普林斯頓大學教授還從未感受到如此之大的壓力。在華爾街，對於危機的恐懼匯聚成了對美聯儲和伯南克本人的怨恨和抨擊。

　　僅僅一周前，在美國最流行的電視財經頻道CNBC上，資深評論員、華爾街有名的“大嘴”吉姆‧克萊默幾乎是歇斯底里地攻擊美聯儲--當華爾街的公司即將關門，僱員即將失業時，聯儲還在“睡大覺”；“伯南克根本不知道情況有多麼糟糕”，聯儲官員都是“傻瓜”；“伯南克已經沒有時間做學究了”，“他要做的就是趕快打開貼現窗口，趕快降息”。在短短一周之內，該節目的錄像在YOUTUBE網站上被瀏覽了不下100萬次。

　　伯南克是以學術成就立身的，而且他研究的一個重要領域就是金融危機。伯南克本人對1929年的大蕭條有著異乎尋常的興趣，他曾寫了大量文章研究大蕭條的政治和經濟成因。儘管伯南克從未受教於經濟學大師弗裡德曼，但是他非常贊同弗裡德曼對大蕭條的看法，即危機起於一般性的金融衝擊，但隨後中央銀行的貨幣緊縮大大加劇了危機的擴展，以致重創實體經濟；在這層意義上，大蕭條不僅僅是一切經濟危機，更是一場央行管理危機。在 2002年11月 8日弗裡德曼 90歲生日時，伯南克當面向弗裡德曼表示，“作為一名美聯儲的代表，我願意承認：在大蕭條的問題上，您是正確的，我們做錯了。但是正是因為您，我們不會再犯同樣的錯誤。”

　　在2002年11月的一次演講時，伯南克談及當發生通貨緊縮時，美聯儲將如何應對--在控制所有貨幣創造手段的情況下，它總能通過發行更多的紙幣來防止通貨緊縮。他甚至引用了弗裡德曼的說法，用“直升飛機向民眾撒錢”。從此，本‧伯南克在業界中便得到了一個外號：“直升飛機大本”。

　　雖然目前金融市場面臨的問題不是通貨緊縮，但華爾街最希望的事情，就是伯南克把大量的貨幣從“美聯儲”號直升機上傾瀉而下，滋潤金融市場瀕於乾涸的流動性。

　　救市之手

　　出人意料的是，“大本”伯南克遲遲沒有出手。

　　8月7日的聯儲公開市場操作委員會例會一度成為市場關注的焦點。樂觀的市場人士希望聯儲按下降息的按紐，或者至少能做一點暗示：在年底之前可能降息。結果是，美聯儲雖然承認“信用狀況趨緊“、“經濟下行風險增大”，但再次強調通貨膨脹仍是目前經濟面臨的最大威脅，因此降息在短期內幾乎沒有可能。因此，當8月9日巴黎國民銀行宣佈凍結旗下三隻基金申購與贖回的消息傳來，金融市場一下子陷入焦慮甚至絕望之中，許多人認為美聯儲已經坐失出手的最佳時機。

　　伯南克為什麼不願意降息以救市呢？

　　此次危機的根源，在於數年來房地產市場的迅速擴張以及房貸機構不負責任地大量製造不良貸款。而房貸機構則把信用等級很低的房貸資產通過證券化的方式提高評級後出售，然後對沖基金和投資銀行又通過多倍槓桿反覆抵押，把次級債徹底變成了“提款機”。如果此時聯儲降息，無疑等於告訴市場：不要擔心次級抵押信貸問題，美聯儲會救市，政府和納稅人會為瘋狂擴張的不良房貸買單。這就是經濟學上常講的“道德風險”，風險被轉嫁到政府和納稅人身上，膽大妄為的金融機構將免受懲罰，高風險的房貸擴張將會捲土重來。

　　另一方面，目前金融市場的風波可以看作是對扭曲的風險定價的一種糾正。流動性過剩必然導致資產價格的重估，牛市之下幾乎所有投資者的風險偏好程度同時提高，風險定價過低。近年來，美國房貸抵押債券包括企業債利率與國庫券利率(無風險利率)間的利差創了歷史新低，這種情況既危險也不可能持久。因此，如果金融市場可以自行調整，同時不損害實體經濟，在美聯儲看來未嘗不是一件好事。

　　與道德風險密切相關的另一個問題是“信息不對稱”。除了少數對沖基金經理和投行高層人士，現在沒有人能夠搞清楚各大金融機構到底遭受了多大的損失。因為證券化的風險擴大效應和對沖基金的多倍槓桿行為，恐怕很多局內人對實際損失都不甚了了。

　　伯南克當然知道，如果危機已到影響實體經濟的地步，美聯儲當然應該迅速果斷，調動所有資源把危機化解於萌芽之中。但與“9‧11”不同，次級抵押信貸的危機似乎還局限在金融市場的某一局部，會否引發全局性的經濟衰退目前還言之尚早。這裡的一個根本問題是：掌舵者要在第一時間預判風暴是否已經形成、危害多大，這比在風暴之中把握航向更加困難。

　　伯南克的這種從容淡定一直保持到8月8日。隨著巴黎國民銀行出事，更大的信用市場風險從歐洲傳導而來，美聯儲終於被迫在9日出手，48小時內即向市場注資 620億美元。同時，美聯儲在網站上發佈公告，保證通過公開市場操作繼續向市場提供充足的流動性，將聯邦基金利率控制在 5.25%的水平；同時貼現窗口打開，持續向市場提供流動性。上一次美聯儲發佈此類公告還是在“9‧11”之後，這也可以視為伯南克向華爾街做出的讓步，即承認危機已經到了非常嚴重的程度。

　　降息還有多遠？

　　下一個問題是：美聯儲會立即降息嗎？畢竟，目前聯儲的舉措僅僅是一些暫時的應急措施，真正有效的救市行為還是降息。

　　目前，市場廣泛猜測美聯儲將在公開市場操作委員會下次例會(9月18日)後降息 25個基點，甚至有市場人士認為降息不會等到9月18日。筆者的判斷是，目前還不能如此樂觀：

　　--下周，美聯儲將把精力集中到提供市場流動性。它將向金融市場明確表示，只要市場需要更多的資金，聯儲將會保證供給。

　　--眼下的首要問題也是當務之急，是調查危機影響的深度以及搞清楚到底市場需要多少流動性。此外，聯儲紐約分行將會擔負起一項重要的任務：向華爾街重要的商業銀行和投資銀行直接瞭解其在次級抵押信貸債券市場上的頭寸，以度量實際可能的損失。這項工作將是實時不斷進行的。

　　--美聯儲公開市場操作委員會將會關注市場的流動性條件，其重要的參照標準是隔夜拆借利率，以及市場短期融資利率與聯邦基金利率(基準利率)間的利差。

　　--由於向市場輸送流動性的回購合約(美聯儲的回購合約主要有1天和14天兩種)不斷到期，美聯儲將會視市場條件不斷增加新回購合約。

　　--同時，美聯儲將與歐洲央行等其它主要央行保持密切聯繫，關注次級抵押信貸危機在全球市場內的發展。

　　這裡需要說明的是，儘管聯儲的公開市場操作目標是將基準利率控制在5.25%左右，但其實際操作不受基準利率的限制。因此聯儲有足夠的手段向市場提供流動性，現在談降息還為時過早。

　　對於美聯儲而言，降息的根本前提是對下半年美國經濟預期的改變，即 GDP增長放緩，同時通貨膨脹壓力減輕。下週三(8月15日)，美國7月CPI 和核心CPI數據將會發佈，屆時美聯儲的相關態度將是市場關注的焦點。

　　無論如何，未來的數周時間內，伯南克將面臨其職業生涯的最大挑戰。其結果如何，不僅關係到伯南克個人的成就毀譽，更關係到美國經濟乃至全球金融市場的健康和穩定。若干年後，人們將無可避免地將伯南克和他的前任格林斯潘相比。而格老正是在1987年10月“黑色星斯一”以後一舉奠定其如日中天的地位，那麼伯南克呢？-

2007/8/13 工商時報

次級房貸成形原因

一、信用不佳的貸款人，以通常高出一般利率2個百分點的利息貸入購屋貸款。有些貸款人甚至沒有收入，而是在掮客的協助下詐得房貸。這類貸款人通常是貸入利率調整型房貸，一旦聯準會升息時負擔加重，無法繳款的違約率便急速上升。由於詐騙狀況不明，次級房貸實際損失狀況難以估計。

二、獨立房貸承銷掮客靠推銷房貸賺取佣金，甚至向不可能付出房貸的人誘騙推銷房貸來衝業績。

三、依照某些州法律，雇用獨立掮客可規避房貸公司的法律責任，房貸公司大量雇用獨立掮客承作房貸。一家公司的房貸有時高達七成是透過這些獨立掮客承攬而來。

四、匯豐銀行（HSBC）等銀行從房貸公司買進次級房貸，轉賣給大型券商。匯豐今年第一季獲利馬上因次級房貸違約率上升而遭重創。

五、雷曼兄弟、貝爾斯登等華爾街券商大批買進次級房貸等房貸後，再發售以房貸作擔保的不動產抵押擔保證券（MBS）。

六、券商再包裝MBS、就學貸款以及其他衍生性金融商品，設計出各種抵押債務債券（CDO）。某些CDO再組合成另一種CDO，成為以CDO擔保的CDO。

七、標準普爾、惠譽等信評公司對CDO商品給出評等。由於此類商品缺乏歷史紀錄，理論數學模型幾乎成為唯一的評等依據。

八、投資銀行、退休基金、避險基金、市政基金、校務基金等機構投資人依照信評公司給出的評等，買進以為是高評等、高收益、風險分散的CDO商品。2006年，估計有1,000億美元次級房貸包裝進總額3,750億美元的CDO，在美國市場銷售。

股災何時了？聚焦三指標

美國次級房貸風暴橫掃全球金融市場，使得全球投資人面臨自六年前網際網路泡沫破滅以來最大的危機。然而這場風暴的威力到底有多大？會於何時結束？華爾街的分析師們莫衷一是，有人甚至認為其所造成的衝擊將一直持續到明年。

此一風暴在全球股市釀巨災，摩根士丹利全球股價指數八月到上週五止已重挫逾二％，七月則是下跌了二．二八％，新興市場的災情更是嚴重，摩根士丹利新興市場指數光是在八月就已大跌六．一％。

觀察指標1

與次貸相關資產湧出求售，威力不容小覷。

然而這場風暴的威力底有多大，根本不得而知。美國RiverSource投資公司的策略長喬伊表示，沒有人知道全球資產價值會有多少遭到蒸發，因為美國次級房貸有許多都是隱藏在一些並不透明的投資工具之中，根本難以估算。

根據瑞士信貸銀行上週所發布的一份報告指出，估計美國次級房貸市場目前規模在一兆美元左右，而違約部分則在二千億美元，此一數字高於美國聯準會主席柏南克上月所估算的一千億美元。然而這只是美國次級房貸市場的損失，還不包括後續引爆信用緊縮危機以及全球金融市場的損失。

美國TCW公司投資長高德萊奇表示，此一風暴對市場心理所造成的衝擊將一直持續到今年底都不會結束。他警告，未來幾個月大家將會看到與次級房貸相關資產大量湧現市場求售，規模可能高達數十億美元。

觀察指標2

信用緊縮蔓延，留意公司債市場變化。

華爾街分析師認為未來情勢發展有幾個重點值得觀察。高德萊奇指出，他會注意此一風暴對各大銀行、對沖基金與退休基金可能造成的損失。他也表示，由於跡象顯示此一風暴所造成的信用緊縮問題已蔓延到公司債市場，他擔心在市場籌資遭遇阻礙下，企業資本投資也將減少，對經濟造成衝擊。

觀察指標3

日圓後市漲跌，及工業國央行的動作。

喬伊的觀察重點則在市場心理。他表示，全球市場每每發生危機，美元與歐元一向是扮演避險天堂的角色，然而這一回卻是美元、歐元下跌，日圓上漲，這主要是由於近年來興起的日圓套利交易所致。由於日本利率相對偏低，投資人大量借進日圓轉而投資其他獲利相對較高的資產，如今全球市場豬羊變色，投資人深怕資產縮水，無法償還日圓債務，因而急忙平倉，將資產換成日圓。喬伊指出，如果未來幾周日圓持續上揚，即代表市場心理仍然不安。

他也指出，主要工業國的央行動作也是觀察重點。他表示，哪怕聯準會只是對未來將採降息動作稍有暗示，投資人可能就會大為寬心。

當然，也有人認為這場風暴的嚴重性其實被高估了。在網際網路泡沫時代被華爾街稱為「多頭總司令」的高盛投資策略長高恩表示，美股已經超跌一○％左右，而這通常代表是進場機會出現。她指出，標準普爾五百指數目前合理水準應在一千六百點，然而現在該指數已到一千四百五十點左右。